درصد هزینه سرمایه

نسبت بدهی

نمودار شماره ۲-۲ : دیدگاه سود خا لص عملیاتی

K_e

K_i

در این دیدگاه منافع ناشی از هزینه اندک بدهی با افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام خنثی

می شود، به ‌نحوی که کل هزینه سرمایه ثابت باقی می ماند. روش سود خالص عملیاتی بر این نظر تأکید دارد که هیچ ساختار سرمایه مطلوبی برای شرکت وجود ندارد.(, ۲۹-۳۰۱۹۸۱Pandey,)

۲-۹-۳ دیدگاه سنتی

اساس نظریه فوق بر این است که ساختار مطلوب مالی وجود دارد و می توان با بهره گرفتن از اهرم ارزش شرکت را افزایش داد. در واقع، این نظریه پیشنهاد می‌کند که شرکت می‌تواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد. هر چند سرمایه گذاران میزان سهام عادی خود را افزایش می‌دهند، اما چون اهرم بزرگتری به کار گرفته می شود، و نرخ استفاده از بدهی بسیار ارزان تر از استفاده سهام عادی است، افزایش هزینه استفاده از سهام عادی با منافع حاصل کاربرد بدهی ارزان تر خنثی می شود. این کار تا نقطه ای که افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزان تر خنثنی نمی شود، ادامه می‌یابد.

نمودار۲-۳: هزینه سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه سرمایه بر اساس روش سنتی

همان طور که در نمودار نشان داده شده است، هزینه تأمین مالی از طریق سهام عادی (KS ) با آهنگ فزاینده ای نسبت به درجه اهرم افزایش می‌یابد، در حالی که هزینه بدهی (k_d ) تنها پس از استفاده زیاد اهرم افزایش می‌یابد. ‌بنابرین‏، میانگین هزینه سرمایه سرمایه (k_a ) برای مدتی کاهش می‌یابد.

البته افزایش هزینه تأمین مالی از طریق سهام عادی (k_S ) همیشه با استفاده بدهی ارزان تر خنثی نمی شود. یعنی (k_a ) با استفاده معقول از اهرم شروع به کاهش می‌کند و پس از حد معینی، افزایش k_S بیش از منافع حاصل از بدهی ارزان تر است و k_a شروع به افزایش می‌کند.

‌بنابرین‏ نظریه سنتی معتقد است هزینه سرمایه به ساختار مالی وابسته است و هر شرکت ساختار مطلوب مالی دارد که هزینه سرمایه را حداقل می‌سازد. ساختار بهینه مالی، در نقطه x است که هزینه نهایی واقعی بدهی با هزینه نهایی حقوق صاحبان سهام برابر می شود. قبل از نقطه بهینه، هزینه نهایی واقعی بدهی، کمتر از حقوق صاحبان سهام است. بعد از نقطه بهینه، هزینه نهایی واقعی بدهی، بیشتر از هزینه نهایی واقعی حقوق صاحبان سهام خواهد بود.

۲-۹-۴ دیدگاه مودیلیان و میلر

نظریه مدرن ساختار سرمایه در سال ۱۹۵۸ با مقاله مشهور پرفسور فرانکو مودیلیانی^[۱۱] و مرتون میلر^[۱۲] آغاز گردید که بعدها به نظریه MM معروف شد. فرضیه اساسی مودیلیانی و میلر آن است که در دنیای بدون مالیات، ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن به هیچ‌وجه متأثر از ساختار سرمایه نیست و ارزش شرکت تحت ساختارهای سرمایه متفاوت یکسان است. یعنی، برای شرکت ساختار سرمایه بهتر یا بدتر وجود ندارد.

۲-۹-۴-۱ مفروضات مدل مودیلیانی و میلر

مودیلیانی و میلر برای ارائه مدل خود مفروضات زیر را مطرح کردند:

الف. بازارهای سرمایه کامل است.

ب. سرمایه‌گذاران انتظارات همگنی ‌در مورد عایدات مورد انتظار و ریسک این عایدات دارند و درباره توزیع احتمالات سود عملیاتی آینده قضاوت یکسانی دارند.

ج. هیچ نوع مالیات بر شرکت و درآمد اشخاص وجود ندارد (این فرض بعدها توسط مودیلیانی و میلر حذف شد).

د. ریسک تجاری شرکت با انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه‌گیری می‌شود و شرکت‌هایی که دارای سطح ریسک تجاری یکسانی‌اند، در یک گروه طبقه‌بندی می‌شوند.

ه‍ . اشخاص حقیقی می‌توانند با همان نرخ بهره شرکت‌ها قرض بگیرند.

و. کل بدهی شرکت بدون توجه به میزان بدهی مورد استفاده، بدون ریسک می‌باشد.

ز. سود قبل از بهره و مالیات تحت تأثیر استفاده از بدهی‌ قرار ندارد و به عبارتی همه جریان‌های نقدی دائمی است و شرکت دارای نرخ رشد صفر است.

‌بر اساس مفروضات فوق، مودیلیانی و میلر دو فرضیه را اثبات کردند (۱۹۵۸،Modigliani & Miller).

این فرضیه‌ها به شرح زیر مطرح می‌شود:

فرضیه ۱: ارزش شرکت از طریق تنزیل یا تبدیل به سرمایه کردن سود خالص عملیاتی (NOI=EBIT) به نرخ متناسب با سطح ریسک شرکت تعیین می‌شود. به عبارتی، کل ارزش بازار شرکت برابر است با سود خالص عملیاتی مورد انتظار آن شرکت تقسیم بر نرخ تنزیل متناسب شرکت. این نرخ تنزیل، با توجه به سطح ریسک شرکت تعیین می‌شود. ارزش بازار شرکت که ‌به این ترتیب به دست می‌آید، از درجه اهرم آن شرکت مستقل است.

معادله (۲-۵)

که در آن K_a برابر با نرخ تنزیل قابل اعمال به طبقه ریسک شرکت می‌باشد.

فرضیه ۱ مشابه فرض سود عملیاتی خالص (NOI) است.

فرضیه ۲: هزینه حقوق صاحبان سهام برابر است با میانگین موزون هزینه سرمایه به علاوه صرف ریسک که به درجه اهرم مالی شرکت بستگی دارد.

Ks=Ka+صرف ریسک

Ks= Ka+ (Ka-Kd)(D/S) معادله (۲-۶ )

فرضیه دوم بیان می‌کند که هر چه حجم بدهی شرکت افزایش یابد، هزینه حقوق صاحبان سهام نیز افزایش می‌یابد. بر اساس دو فرضیه فوق، حجم بدهی بیشتر در ساختار سرمایه، ارزش شرکت را افزایش نمی‌دهد چرا که مزایای بدهی اران‌تر دقیقاً با افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام خنثی می‌شود.

البته در مطالعات بعدی، آنان بیان کرده‌اند که با فرض مجموعه شرایط ‌محدود کننده‌ای، به علت قابل جبران بودن هزینه بدهی با افزایش بدهی شرکت، ارزش شرکت به طور دائمی افزایش می‌یابد و در نتیجه اگر کل تأمین مالی از طریق بدهی انجام گیرد، ارزش شرکت به حداکثر می‌رسد.

۲-۹-۴-۲ اثبات فرضیه‌های میلر و مودیلیانی

مودیلیانی و میلر برای اثبات فرضیه خود از برهان آربیتراژ استفاده کردند. آن‌ ها نشان دادند که با توجه به مفروضات در نظر گرفته، اگر تفاوت دو شرکت فقط در روشی که تأمین مالی شده‌اند، یا در ارزش کل بازار آن‌ ها باشد، سرمایه‌گذاران، سهام شرکت را در شرایط «بالای قیمت»^[۱۳] می‌فروشند و سهام شرکت را در شرایط «زیرقیمت»^[۱۴] خریداری می‌کنند، و این فرایند ادامه می‌یابد تا این‌که ارزش بازار دو شرکت کاملاً یکسان شود.

۲-۹-۴-۳ نظریه های مودیلیانی و میلر، بدون در نظر گرفتن مالیات

مودیلیانی و میلر استدلال می‌کنند که نرخ بازده مورد انتظار بر روی سهام عادی شرکت اهرمی با افزایش نسبت بدهی به سرمایه افزایش می‌یابد، و این به علت افزایش ریسک سرمایه ناشی از افزایش اهرم می‌باشد.

درآمد عملیاتی مورد انتظار

K_e=K_u=

ارزش بازار اوراق بهادار شرکت

K_e= بازده سهام عادی معادله (۲-۷)

K_u= بازده شرکت غیراهرمی

اگر شرکت از بدهی استفاده کند، بازده مورد انتظار کل شرکت هنوز همان رقم قبلی است. اما بازده بر روی سهام عادی به صورت زیر در می‌آید،

معادله (۲- ۸ )

Ku= هزینه سرمایه شرکت (بازده مورد انتظار شرکت غیراهرمی)

Ke= هزینه سهام عادی (بازده مورد انتظار سهام عادی)

D= ارزش بدهی

S= ارزش سهام عادی

Ki= نرخ بهره یا هزینه بدهی