۲-۱۰-۲عوامل غیر مالی
که توسط سایر محققان بررسی و از عوامل غیر مالی موثر بر عملکرد کوتاه مدت یا پیشنهاد شده است را می توان به دو گروه تقسیم بندی کرد گروه اول آنهایی که جزء ویژگیهای شرکت جدیدالورود است و گروه دوم آن عوامل غیر مالی که شرایط بیرونی شرکت را در برگرفته و شرکت جدیدالورود تحت تاثیر این شرایط قرار می گیرد. که در این تحقیق شهرت موسسه حسابرسی از عوامل غیر مالی است که جزء شرایط بیرونی شرکت می باشد و نوع مالکیت دولتی و خصوصی نیز جزء خود ویژگی های خود شرکت می باشد.
در ذیل به تعدادی از این عوامل اشاره شده است:
سن شرکت، ساختار مالکیت (میزان مالکیت تملک سرمایه)، موسسه کارگزاری، شهرت موسسه حسابرسی رسیدگی کننده به صورتهای مالی، روش های انجام عرضه عمومی اولیه و …..
در بازار IPO همواره محققین گوناگونی تاثیر این عوامل را بر عملکرد کوتاه مدت سرمایه های مختلف مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرارداده اند. در تحقیق حاضر نیز سعی شده با توجه به شرایط حاکم در بورس اوراق بهادار تهران و موارد مهم از دیدگاه سرمایه گذار برای تصمیم گیری این عوامل مالی و غیر مالی انتخاب و در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گیرد (یعقوب نژاد و تاجیک نیا ۱۳۸۸، ۵۹).
(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت nefo.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

۲-۱۱- عرضه اولیه و مسئولیت ناشران در افشای اطلاعات
اطلاعات ارزشمندترین دارایی در بازار اوراق بهادار است به نحوی که برخورداری از اطلاعات صحیح، سریع و به موقع منجر به کسب بازده مناسب از بازار می شود و اعتماد سرمایه گذاران را به بورس دو چندان می کند. وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس به موقع و سریع بر قیمت اوراق بهادار ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار دارد. در یک بازار کارا قیمت اوراق بهادار منعکسکننده تمام اطلاعات موجود در بازار است و به ارزش ذاتی آن اوراق نزدیک می باشد. به بیان دیگر ویژگی مهم بازار کارا این است که قیمت تعیین شده در بازار شاخص مناسبی از ارزش واقعی اوراق بهادار است.
همواره رابطه تنگاتنگی بین کارایی بازار سرمایه و قوانین و مقررات کشورها وجود دارد. قوانین و مقررات در کشورهایی مانند ایران که دارای نظام حقوقی موضوعه هستند در رسیدن به چنین بازاری بسیار موثر خواهند بود. در مواردی که نظام حقوقی ابزارهای نظارتی لازم را در اختیار دستگاه نظارتی بازار سرمایه قرار داده است، شاهد کارایی اطلاعاتی در بازار سرمایه و موفقیت در جلب اعتماد فعالان بازار سرمایه، افزایش پراکندگی مالکیت شرکتها و سهولت جمع آوری سرمایه لازم از طریق وجوه خرد سرمایه گذاران حقیقی هستیم.
قانون بازار اوراق بهادار به منظور دستیابی به یک بازار کارا، اولین و حداقل مقررات لازم جهت تحقق چنین هدفی را وضع نموده است. این قانون با توجه به منافع افشای اطلاعات، شرکتها را ملزم به انتشار اطلاعات ضروری در بازارهای اولیه و ثانویه نموده و دراین راستا مقرراتی توسط سازمان بورس و اوراق بهادار نیز تصویب شده است. هرچند تمام شرکتهای سهامی عام ثبت شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار ملزم به افشای اطلاعات می باشند اما اثرگذاری افشای مطابق با مقررات، درهنگام عرضه های اولیه بسیار مشهود است، از اهمیت به سزایی برخوردار است و منجر به قیمت گذاری صحیح و منطبق با واقع سهام عرضه شده در بورس می شود. عرضه اولیه مقطعی است که درآن برای اولین بار سهام در بورس عرضه میشود و قیمتی که در این مرحله کشف می شود اگر بر اساس تمام اطلاعات حاکم بر ورقه بهادار باشد موجب حفظ حقوق سرمایه گذاران می شود. در غیر اینصورت استفاده از اطلاعات نهانی توسط صرفاً برخی از افراد منجر به کاهش اعتماد به بازار سرمایه و تضرر بسیاری از خریداران سهام در عرضه های اولیه میشود (ابراهیمی ۱۳۸۹، ۲۴).
۲-۱۲- اعضای تیم IPO
گروه های درگیر در یک فرایند عرضه عمومی اولیه شامل مدیریت شرکت، مشاوران حقوقی، پذیره نویسان و مشاوران حقوقی آنها، حسابداران مستقل، مشاوران مالی و در برخی از موارد یک شرکت روابط عمومی فعال در زمینه مالی می باشند.
تیم مدیران شرکت از عوامل مهم موثر در موفقیت عرضه عمومی اولیه است؛ مدیریت خوب باید بتواند برای شرکت خود جایگاه مطلوبی در بازار یافته و آن را تثبیت نماید.
انتخاب پذیره نویس مناسب نیز از اهمیت بالایی برخوردار است زیرا پذیره نویس (بانک سرمایه گذاری) نقش هایی از قبیل استقرار اتحادیه پذیره نویسی برای فروش اوراق بهادار، تعیین قیمت عرضه، بازاریابی و تبلیغات، توزیع سهام و تثبیت قیمت ها را بر عهده دارد .غالبا، شرکت ها یک بانک سرمایه گذاری را به عنوان پذیره نویس اصلی انتخاب می کنند؛ برای انتخاب یک پذیره نویس باید به اعتبار، تجربه، توانایی بازارسازی و توزیع، میزان کارمزد درخواستی و میزان اهمیت دادن به تحقیق و بررسی و خدمات پس از فروش توجه نمود.
پذیره نویس نیز پس از انجام تحقیق مختصری در رابطه با شرکت، تصمیم می گیرد که آیا مبادرت به عرضه سهام آن شرکت بنماید یا خیر؛ اگر نتیجه مثبت بود با شرکت مزبور در زمینه نوع عرضه (تضمین فروش یا با حداکثر کوشش)، دامنه قیمت و تعداد سهامی که باید عرضه شود، به توافق می رسند، سپس بانک سرمایه گذاری این توافقات را که در آینده تبدیل به موافقت نامه پذیره نویسی خواهد شد، به صورت مدون در می آورد؛ باید توجه نمود که امضای این توافقنامه نشانه آغاز دوره سکوت است.
نقش حسابداران در فرایند ipo بسیار مهم است؛ بسیاری از اطلاعات مالی که در تقاضای پذیرش در بورس، ارائه میشود، از محل گزارشهای مالی حسابرسی شده به دست می آید که تایید آن ها بر عهده حسابداران مستقل است.
انتخاب مشاوران حقوقی و وکیل در زمینه تشکیل جلسات سهامداران، بررسی اسناد شرکت، قراردادها و اجاره ها، وضعیت مالکیت دارایی های شرکت و حل کردن مشکلات ناشی از اجرای قوانین و مقررات، بسیار مهم است.
عضو دیگر تیم عرضه عمومی اولیه، چاپ کننده اطلاعات مالی و آگهی تقاضای پذیرش در بورس است که توسط سایر اعضای گروه انتخاب می شود.
هم چنین، شرکتی که سهام خود را برای اولین بار، عرضه می نماید، بهتر است از خدمات یک شرکت تبلیغاتی فعال در زمینه مالی استفاده نماید که با کمک آن ها می توان بر محدودیت های دوران سکون غلبه و از طریق رایزنی گسترده با نشریات، تصویر مطلوبی از شرکت را به افکار عمومی ارائه نمود.
آخرین عضو تیم ipo کارگزار انتقال دهنده سهام است که خدماتی نظیر انتقال سهام، ثبت نمودن معاملات، ارسال گزارش از فعالیت های شرکت به سرمایه گذاران و اطلاعرسانی در مورد جلسات مجمع به سهامداران را بر عهده دارد (حق بین ۱۳۸۷، ۱۹و۲۰).
۲-۱۳- روش های انجام عرضه عمومی اولیه
اولین عرضه عمومی، به روش های مختلفی صورت می پذیرد که مهمترین آنها (ثبت دفتری، عرضه عمومی به روش حراج، عرضه عمومی به قیمت ثابت^[۱۰] و روش های نوین اینترنتی) میباشند که انتخاب هرکدام از آن ها، بسته به قوانین، در کشورهای مختلف، متفاوت است اما به طور کلی روش ثبت دفتری نسبت به بقیه رواج بیشتری دارد؛ یک دلیل این امر، بالا بودن امکان نظارت شرکت منتشر کننده سهام/پذیره نویس در تعیین قیمت مناسب، عدم تخصیص سهام به کارکنان شرکت یا افراد نزدیک به شرکت، عدم نگهداری سهام به منظور انتفاع از نوسانات آتی قیمت سهام و به طور کلی مشتری مدار بودن این روش (نقطه مقابل قیمت های بسیار بالا یا بسیار پایین روش حراج) است که استفاده از آن را با اقبال بیشتری مواجه نموده است (حق بین ۱۳۸۷،۲۱ و ۲۲).
الف) روش ثبت دفتری^[۱۱]
که در آن کارگزاران متعهد پذیره نویسی، تبلیغات پیرامون سهام جدید را انجام داده و سپس سفارشات را قبل از تعیین قیمت عرضه، از سرمایه گذاران دریافت می نمایند.
این روش که برای اولین بار در انگلستان و به منظور اجرای برنامههای خصوصیسازی استفاده شد دارای مزایا و معایبی میباشد که برخی از آنها به قرار زیر است:
این روش منجر به استفاده بهتر از اطلاعات شده و در صورت وجود روابط مناسب میان بانک سرمایهگذاری (بعنوان واسطه میان شرکتها و سرمایهگذاران) و سرمایهگذار، از کارایی بالایی برخوردار است. درمقابل برای فروش سهام در ipo از کارایی اندکی برخوردار بوده و از دید بسیاری از سرمایه گذاران پرهزینه تلقی میشود.
ب) روش حراج ^[۱۲]
اصولاً از روش مزایده در هنگام عرضه اوراق دولتی و نیز خصوصی سازی های مبتنی بر تغییر بافت مالکیتی سهام استفاده شده و در عرضه های عمومی اولیه شرکتها به ندرت، به کار گرفته میشود زیرا عقیده عمومی بر این است که در ipo استفاده از روش ثبت دفتری کارآیی بیشتری دارد (حق بین ۱۳۸۷، ۲۱ و ۲۲).
۲-۱۴- روش انجام عرضه عمومی اولیه در ایران
در سایر نقاط دنیا ipo به روش ثبت دفتری انجام می شود اما در ایران کشف قیمت، به روش حراج صورت میگیرد، البته بورس در دستورالعمل جدیدی پیشنهاد داده است که روش عرضه اولیه از حراج به ثبت دفتری تغییر دهند. میشود معمولاً این امر به کارآمد شدن عرضه های اولیه میانجامد و به واسطه آن کشف قیمت بهتری انجام می شود. بورس تهران با مطالعاتی که در زمینه عرضه اولیه در سایر بورس های دنیا انجام داده به این نتیجه رسیده است که باید روش کشف قیمت در عرضه اولیه تغییر کند و کارآمدتر شود.
روش دفتری فرصتی را فراهم می کند تا تقابل بهتری بین عرضه و تقاضای سهام بوجود آید. در روش حراج ممکن است در کشف قیمت عجله شود، چراکه در یک جلسه معاملاتی بایستی به سرعت خرید و فروش سهام صورت گیرد.
در بررسیهایی در سالهای مختلف انجام شده، تجربه نشان داده که روش حراج علیرغم اینکه برای شرکتهای کوچک کم هزینه است ولی روش بهینه ای برای شرکت های بزرگ در بازار سرمایه نیست، زیرا شرکتهای تامین سرمایه در تعیین قیمت عرضه دخالت نمی کنند و طبیعتا فرایند قیمتگذاری و یا حمایتهای بعدی از قیمت سهام مغفول میباشد.
همچنین تعداد زیادی سرمایه گذار حرفه ای و غیرحرفه ای وارد فرایند عرضه میشوند که در رقابت بین آنها ممکن است سرمایهگذاران غیرمطلع آسیب ببینند (قالیباف و سنگینان ۱۳۸۹، ۳۶ و ۳۷).
۲-۱۵- ارزش گذاری زیر قیمت ^[۱۳]
ارزشگذاری زیر قیمت که در برخی کشورها به رقمی معادل ۳۸۸% % میرسد عبارت از” مابه تفاوت قیمت فروش سهام اولین عرضه عمومی به سرمایه گذاران (قیمت پایانی عرضه به روش بورس) و قیمت نهایی آخرین معامله در اولین روز عرضه “و یا ” تغییر ایجاد شده در قیمت پایانی عرضه به روش بورس در بازار در پایان اولین روز معامله سهام ” است.
به بیان ساده، ارزان فروشی به حالتی اطلاق میشود که در آن شرکت انتشار دهنده سهام، قیمت عرضه سهام را به طور تعجب آوری بسیار پایین تر از قیمت بازار آن تعیین می نماید، به گونه ای که نخستین سرمایه گذاران ipo تنها از مبادله سهام در روز اول خریداری آن بازده قابل توجهی به دست می آورند؛ از همین رو، عرضه عمومی اولیه با بازده غیرمعمول اولیه از محل ارزشگذاری زیر قیمت، توصیف میشود. سودبرندگان از محل ارزان فروشی سهام، نخستین سرمایهگذاران ipo و بازندگان این عرصه سهامداران قبلی شرکت (پیش از عرضه عمومی اولیه) هستند زیرا به این ترتیب از یک سو سهام شرکت ارزانتر فروخته میشود و از سوی دیگر قدرت کنترل خود در امور شرکت را از دست میدهند (حق بین ۱۳۸۷، ۳۱).
لازم به ذکر است که ارزان فروشی الزاماً به معنی تعیین قیمت عرضه پایین تر برای سهام نیست؛ ممکن است قیمت عرضه سهام الف نسبت به قیمت عرضه سهام ب بالاتر باشد ولی سهام گرانتر، بیشتر ارزان فروشی شود. در این حالت، نسبت قیمت عرضه به قیمت بازار الف، کمتر از مقدار این نسبت در رابطه با سهام ب است. وقتی اطلاعات خوبی در مورد بنگاه توسط بازار انتشار یابد، قیمت پیش بینی شده بازار آن سهم بالا میرود. در این حالت بانک سرمایه گذار هم قیمت عرضه سهام را بالا میبرد ولی درصد افزایش قیمت عرضه توسط بانک سرمایه گذار کمتر از درصد افزایش قیمت پیش بینی شده بازار برای سهام است لذا منجر به ارزان فروشی می شود. از طرف دیگر، در صورتی که اخبار منفی در رابطه با بنگاه در بازار منتشر گردد، قیمت عرضه سهام پایین آورده می شود که این درصد کاهش قیمت، کمتر از درصد کاهش قیمت پیش بینی شده بازار برای آن سهم است، پس منجر به کاهش میزان ارزان فروشی می شود (حق بین ۱۳۸۷، ۳۲).
۲-۱۶- فرضیه های توجیه کننده ارزش گذاری زیر قیمت
تا کنون فرضیه های بسیاری برای پدیده ارزا نفروشی سهام ذکر شده است که مانند اکثر فرضیات در زمینه مالی و حسابداری، هیچ یک به تنهایی قادر به توضیح کامل آن نمی باشند؛ در برخی دوره های زمانی، یک فرضیه با درصد احتمال بالاتری توضیح دهنده این پدیده است و در دوره های دیگر ممکن است همان فرضیه تنها توضی حدهنده بخش اندکی از آن باشد. درذیل به شرح مختصردر باب هر یک از این فرضیات خواهیم پرداخت:

1. 1. فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی

این فرضیه دو ادعای زیر را بیان می دارد:
الف) شرکت ناشر سهام جدید نسبت به سرمایهگذاران از اطلاعات بیشتری برخوردار است، در این حالت سرمایه گذاران بیم آن دارند که شرکت ناشر، سهامی که دارای کیفیت پایین تر از صنعت است را به قیمتی کمتر از ارزش واقعی عرضه نماید.
ب) سرمایه گذاران در عرضه عمومی اولیه نسبت به شرکت ناشر از اطلاعات بیشتری برخوردار هستند. در این حالت شرکت ناشر اطلاعاتی از قیمت بازار سهام خود ندارد، از این رو برای افزایش احتمال موفقیت در فروش، سهام جدید را ارزان قیمتگذاری میکنند (عباسی و بالاورد ۱۳۸۸، ۱۹۹و۲۰۰).

2. 2. فرضیه نفرین برنده

در این فرضیه ، بازده کوتاه مدت سهام عرضه های اولیه پاداشی جهت جذب سرمایه گذاران کم اطلاع و مبتدی، به مشارکت مستمر در عرضه های اولیه محسوب می شود، زیرا سرمایه گذاران با اطلاع در مقایسه با سرمایه گذاران بی اطلاع و شرکت عرضه کننده سهم و بانک سرمایهگذار، اطلاعات بیشتر و بهتری درباره ارزش ذاتی سهم عرضه شده در اختیار دارند. لذا می توانند عرضه های اولیه خوب را از عرضه های اولیه بد تشخیص دهند. بنابراین متقاضی خرید سهام عرضه های اولیه با قیمتهای کمتر از واقع می شوند در حالیکه سرمایهگذاران بی اطلاع، متقاضی خرید کلیه سهام (چه خوب و چه بد) می شوند. از این رو، اگر اگر سهام عرضه شده بیش از واقع قیمتگذاری شوند، منحصرا عاید سرمایه گذاران بی اطلاع شده و در نتیجه برای آنها بازده منفی ایجاد میکند. این موضوع برای سرمایه گذاران بی اطلاع “نفرین برنده” را ایجاد می کند (یعقوب نژاد و تاجیک نیا ۱۳۸۹، ۶۱).

3. فرضیه ابهام یا ریسک آتی